چشم‌انداز بورس در نیمه دوم ۹۲

به گزارش پارس به نقل از دنیای اقتصاد، وضعیت بازار در نیمه دوم سال جاری مهم ترین دغدغه فعالان تالار شیشه ای است که این دغدغه از منظر برخی عوامل تاثیرگذار بر بازار از جمله تحریم های بین المللی، نرخ تورم، اقتصاد جهانی، وضعیت بازارهای رقیب، هدفمندی یارانه و نسبت « پی برای» بازار قابل بررسی است. برخی کارشناسان انتظار دارند در صورت عادی بودن شرایط، قیمت سهام شرکت ها در نیمه دوم سال ۹۲ اندکی افزایش یابد.

چشم انداز بازار سهام در نیمه دوم سال

شروین شهریاری*

*پرسش از خواننده ای بدون ذکر نام از طریق پست الکترونیک: با توجه به نوسانات شدید اخیر در بورس، آیا دوره رونق بازار را پایان یافته تلقی می کنید یا امیدی به رشد مجدد بازار در نیمه دوم سال وجود دارد؟

پاسخ: بازار سهام از ابتدای سال ۹۲ تا پایان هفته گذشته، رشد ۵۳ درصدی را تجربه کرده است. اهمیت این بازدهی استثنایی زمانی روشن می شود که به وضعیت بازارهای رقیب در این بازه زمانی توجه کنیم، رشد قیمت های مسکن از ابتدای سال از مرز ۱۰ درصد فراتر نرفته و این روزها در اثر رکود بازار ملک، همین بازدهی نصفه و نیمه هم در معرض حذف قرار دارد. بازار سکه و ارز هم نه تنها سود ریالی نصیب سرمایه گذاران خود نکرده اند، بلکه ضرر برای مالکین خود به ارمغان آورده اند. قیمت دلار آزاد نسبت به ابتدای سال ۳ درصد کاهش یافته و سکه بهار آزادی هم این روزها ۱۵ درصد ارزان تر از اول سال قابل خرید است. در این فضا با کمال تعجب، شاید دارندگان اوراق مشارکت با کسب بازدهی ۱۰ درصدی در نیمه نخست سال از دیگر سرمایه گذاران بازارهای رقیب جلوتر باشند؛ هر چند دستاورد آنها هم در مقایسه با رشد ۵ برابری بورس ناچیز به نظر می رسد. حال این پرسش نزد سرمایه گذاران مطرح می شود که آیا رونق فزاینده بازار سهام در نیمه دوم سال نیز تداوم خواهد یافت؟ برای پاسخ به این پرسش باید به مطالعه چشم انداز متغیرهای اقتصادی و سیاسی پرداخت، بررسی مختصری در این رابطه در ادامه ارائه شده است.

۱- تحریم های اقتصادی: ایران به ویژه در یک و نیم سال اخیر در معرض تاثیرپذیری از سنگین ترین تحریم های اقتصادی یکجانبه از سوی ایالات متحده و اتحادیه اروپا بوده است؛ وضعیتی که منجر به نصف شدن درآمد نفتی کشور، افت ۱۰ درصدی صادرات غیر نفتی و تورم قیمت کالاهای داخلی شده است. به رغم این پیامدهای نامساعد، اقتصاد ایران در ماه های اخیر نشانه هایی از تطابق با شرایط جدید و کاهش آسیب پذیری بیشتر از تحریم ها را به نمایش گذاشته است. از سوی دیگر، با روی کار آمدن دولت تدبیر و امید، امکان باز شدن دریچه ای دیگر در حل مناقشه هسته ای با غرب گشوده شده است که احتمال وضع تحریم های جدید در نیمه دوم سال را محدود می کند. تلاش های دیپلماتیک مزبور در کنار اتکای کامل ایران به شرکای شرقی در تجارت خارجی (که تاثیر پذیری از تحریم های یکجانبه غرب را کاهش می دهد) این فرضیه را تقویت می کند که احتمالا در نیمه دوم سال آسیب جدیدی از محل تحریم ها متوجه اقتصاد کشور نشود و از همین منظر، می توان به کنترل تاثیر این ریسک مهم در بازار سهام امیدوار بود.

۲- نرخ تورم: براساس آخرین آمار بانک مرکزی، نرخ تورم یک ساله (نقطه به نقطه) تا پایان مرداد ماه به ۴۳ درصد رسیده است که یک رکورد ۱۷ ساله محسوب می شود. این تورم بسیار بالا به علت افزایش بازده انتظاری سرمایه گذاران و کاهش قیمت سهام نسبت به سودآوری شرکت ها برای بورس مطلوب نیست. با این وجود، توجه به روند تغییرات نرخ تورم نتایج امیدوار کننده ای به دست می دهد. بر اساس آمار بانک مرکزی، نرخ تورم ماهانه در تیر ماه ۴/۱ درصد و در مرداد ۲/۱ درصد بوده است. تداوم این روند کند افزایشی (که با توجه به سیاست های دولت جدید بسیار محتمل است) منجر به افت سریع نرخ تورم سالانه در نیمه دوم سال ۹۲ خواهد شد. انتظار می رود افت مزبور به اندازه ای باشد که در اوایل سال آینده نرخ تورم نقطه به نقطه به نصف میزان کنونی کاهش یابد. به این ترتیب با صرفنظر از تورم بالای کنونی، سرمایه گذاران می توانند نسبت به تغییر سریع شرایط در ماه های آینده امیدوار باشد و از این منظر تهدید جدیدی متوجه ارزش گذاری سهام نخواهد بود.

۳- اقتصاد جهانی: در حال حاضر دو قطب اصلی اقتصاد جهان یعنی ایالات متحده و ژاپن سیاست های به شدت انبساطی را به ویژه از طریق خلق اعتبار ارزان از سوی بانک های مرکزی خود دنبال می کنند. در اروپا نشانه ها بیشتر به سیاست های انقباضی یا خنثی شبیه است و در چین نیز یک سیاست انبساط بودجه ای بسیار خفیف از سوی دولت پیگیری می شود. ادامه سیاست های انبساطی اقتصادهای بزرگ در سطح جهان با توجه به عواقب غیرقابل پیش بینی و تردید در خصوص نتایج آنها، با موانع جدی رو به رو است. اکثر محافل کارشناسی پیش بینی می کنند که دوره سیاست های انبساطی بی محابا رو به پایان است و ایالات متحده و ژاپن نیز احتمالا تا سال آینده چاپ پول را متوقف خواهند کرد. با این حال در نیمه دوم سال ۹۲، هر چند احتمال تعدیل کوچک سیاست های انبساطی به وی‍ ژه در ایالات متحده وجود دارد، اما نمی توان از کاهش معنادار آنها سخن گفت. بنابراین، به لطف ادامه سیاست های انبساطی کنونی، فضای رونق در بازارها در سراسر جهان در کوتاه مدت ادامه خواهد یافت؛ روندی که به معنای حفظ یا افزایش عمومی قیمت نفت، فلزات و مواد اولیه در کوتاه مدت خواهد بود. از این منظر می توان گفت برای اقتصاد متکی به نفت ایران و شرکت های سنگین وزن بورس در گروه های معدنی، فلزی و پتروشیمی تهدید کوتاه مدتی متصور نیست؛ هر چند در افق میان مدت، چالش های جدی فراروی اقتصاد جهانی دیده می شود که پیشتر در مطلب روز دوم شهریور در همین روزنامه پیرامون آن مفصلا بحث شده است.

۴- وضعیت بازارهای رقیب: چهار بازار عمده رقیب بورس، بازارهای پول، طلا، ارز و مسکن هستند. بازار پول در حال حاضر با انتشار انواع اوراق با درآمد ثابت و سپرده های بانکی، نرخ بازده ۲۰ درصدی را به صورت روزشمار در اختیار سرمایه گذاران قرار داده است. بازده مزبور کمتر از نرخ تورم است، اما با توجه به توضیحات بند دوم، چشم انداز تطابق آن با نرخ تورم در اوایل سال آینده وجود دارد. بازارهای ارز، طلا و مسکن هم در رکود نسبی هستند که علت این رکود از نظر نگارنده به کنترل شدید رشد نقدینگی در سال جاری مربوط است. بر اساس آخرین اظهارات رییس کل سابق بانک مرکزی، رشد نقدینگی در چهار ماه و نیم نخست امسال در سطح حدود ۳ درصد محدود شده که این رقم یکی از کمترین رشدهای تاریخی نقدینگی در این بازه زمانی پس از انقلاب به شمار می رود. سیاست های دولت جدید به ویژه محدود کردن اجرای جدید پروژه های مسکن مهر و تلاش برای حذف استقراض دولت و بانک ها از بانک مرکزی نیز اقداماتی بسیار مهم و اصولی در جهت کنترل افزایش نقدینگی به شمار می روند. نتایج این اقدامات می توانند رشد نقدینگی امسال را کمتر از نصف سال گذشته کاهش دهد و به محدوده مطلوب ۱۵ درصد در سال برساند. این سیاست شبه انقباضی حتما تاثیرات رکودی خود را بر بازارهای سرمایه گذاری خواهد گذاشت؛ چرا که با کاهش رشد نقدینگی، جریان ورود پول تازه و سوداگرانه به بازارها کاهش می یابد و از این منظر احتمالا بازارهای مزبور (ملک، ارز و طلا) در شرایط عادی راه بسیار دشواری برای کسب سودی بیشتر از اوراق مشارکت در نیمه دوم سال (۱۰ درصد) پیش رو خواهند داشت. در این میان، بازار سهام احتمالا به دلیل سهم بسیار کوچک ترش از جذب نقدینگی کل کشور، آسیب کمتری از کنترل شدید نقدینگی و پیامدهای رکودی آن متحمل می شود.

۵- هدفمند شدن یارانه ها: یکی از مهم ترین متغیرهای موثر بر وضعیت بورس تهران در سال های اخیر چگونگی اجرای هدفمند کردن یارانه ها بوده است. نحوه اجرای فاز اول این طرح با حذف سهم تولید از یارانه ها موجب افزایش هزینه و کاهش مقطعی سودآوری صنایع شد. با این حال، به نظر می رسد دولت جدید در شرایط رکود تورمی کنونی برنامه ای جهت اجرای فاز دوم اصلاح قیمت حامل های انرژی در نیمه دوم امسال ندارد و به همین دلیل می توان احتمال افزایش ناگهانی هزینه صنایع از محل مزبور در کوتاه مدت را تا اندازه زیادی منتفی دانست؛ سناریویی که در صورت تحقق برای صنایع انرژی بر بورس تهران خبر خوشی تلقی می شود.

۶- ارزش گذاری بازار: نسبت P/E از تقسیم قیمت بر سود سهام شرکت ها به دست می آید، بنابراین اگر P/E یک سهم پنج باشد، به این معنی است که قیمت کنونی سهام پنج برابر سود سالانه آن است و این عدد، نرخ بازگشت سرمایه ۲۰ درصدی سالانه را در مورد سهام مورد بحث (با فرض ثبات سودآوری و تقسیم کامل سود) نشان می دهد. متوسط نسبت قیمت به درآمد سهام در بورس تهران در بلند مدت معادل ۸/۵ واحد بوده است، اما در حال حاضر، این نسبت رقم ۵/۶ واحد را بر اساس پیش بینی سود سال ۹۲ شرکت ها تجربه می کند. بنابراین، قیمت سهام (صورت کسر) نسبت به سودآوری شرکت ها (مخرج کسر) در شرایط کنونی بالاتر از میانگین بلند مدت قرار دارد که نتیجه آن به طور طبیعی کاهش جذابیت خرید سهام برای سرمایه گذاران است. در همین حال، با توجه به چشم انداز ثبات قیمت ارز و حجم تولید شرکت ها در کوتاه مدت، پتانسیل رشد قابل توجه سودآوری برای اکثر صنایع بورسی نسبت به پیش بینی های فعلی فراهم نیست. یک برآورد اولیه نشان می دهد در صورت ثبات قیمت های ارز و حجم تولید شرکت ها، سود بنگاه های بورسی به طور میانگین از قابلیت افزایش ۱۰ درصدی نسبت به پیش بینی های کنونی برخوردار هستند و از این منظر می توان گفت P/E بورس بر اساس پیش بینی های تحلیلی در محدوده ۹/۵ واحد است. بنابراین، قیمت های سهام در بورس تهران در شرایط کنونی از نظر مقایسه با ارزش گذاری تاریخی در سطح متعادلی به سر می برد و به عبارت دیگر « نه گران و نه ارزان» است. بنابراین، در صورت حفظ این ارزش گذاری منطقی، احتمالا نیمه دوم سال در بورس تهران شاهد نوسانات بیشتر قیمت ها با شیب صعودی به مراتب کمتر از نیمه نخست سال خواهد بود؛ البته این پیش بینی در شرایط عادی معتبر بوده و تحولات سیاسی طبیعتا می توانند با تغییر میزان خوش بینی یا بدبینی سرمایه گذاران موجب رشد بیشتر قیمت های سهام یا تحقق رکود در بورس شوند.