به گزارش پارس به نقل   از دنیای اقتصاد: به این ترتیب سازمان بورس قرار است محصولی به بازار سرمایه عرضه کند که رقیب شرکت های سرمایه گذاری و صندوق های موجود تلقی می شود. اما در شرایطی که شرکت های سرمایه گذاری حدود ٧٥ درصد خالص ارزش روز دارایی های خود معامله می شوند آیا معرفی صندوق های قابل معامله باعث ایجاد شرایط آربیتراژی نخواهد شد؟ و آیا وضعیت نه چندان تثبیت شده صندوق های سرمایه گذاری موجود اعم از سهام یا با درآمد ثابت تحت تاثیر قرار نخواهد گرفت؟ بر این اساس کانون نهادهای مالی تلاش کرد تا در سیزدهمین نشست کاری خود با مشارکت فعالان و مقامات بازار سرمایه ضمن معرفی صندوق های سرمایه گذاری قابل معامله در بورس، به ابهامات و پرسش های موجود در این خصوص از سوی مسوولان سازمان بورس پاسخ دهد.
پنج تقاضا برای راه اندازی صندوق قابل معامله در بورس
معاون نظارت بر نهادهای مالی سازمان بورس در این نشست گفت: پس از اینکه چندسالی تجربه صندوق های سرمایه گذاری در کشور را پشت سر گذاشتیم، لازم بود در زمینه راه اندازی صندوق های قابل معامله در بورس اقدام کنیم.
محسنی افزود: تجربه راه اندازی صندوق های سرمایه گذاری در بورس تجربه موفقی بوده و هم اکنون بیش از ۱۰۰ صندوق سرمایه گذاری در کشور داریم که ارزش اوراق بهادار این صندوق ها بیش از ۲۷ هزار میلیارد ریال است و بیش از ۷۵ هزار نفر از سرمایه گذاران کشور در این صندوق ها سرمایه گذاری کرده اند.
وی ارزش اوراق بهادار صندوق ها نسبت به اوراق بهادار در بورس را نزدیک به ۲/۰ درصد و ارزش معاملات این صندوق ها را بیش از ۳/۲ درصد معاملات بورس تهران ذکر کرد. وی با اشاره به رشد صندوق ها در سال های اخیر و انواع صندوق های سرمایه گذاری در اوراق بهادار ازنظر ترکیب دارایی مختلف اضافه کرد: در حال حاضر صندوق های مختلط در سهام، در اوراق بهادار، با در آمد ثابت، صندوق شاخصی و صندوق های نیکوکاری و صندوق های انتفاعی در بازار سرمایه ما فعال هستند. محسنی افزود: ازنظر ضمانت نیز صندوق ها متفاوت هستند که می توانند صندوق های با ضمانت نقدشوندگی، ضمانت حداقل سود یا ضمانت اصل یا با برخورداری از هر سه ویژگی باشند.
عضو هیات مدیره سازمان بورس گفت: در دنیا عمده صندوق های سرمایه گذاری از نوع صندوق های قابل معامله یا از نوع صندوق های شاخصی و غیرفعال هستند، اما در ایران بعضا به دلیل توقف نمادها امکان تعریف صندوق های شاخصی وجود ندارد. بنابران به دنبال راهی بودیم که صندوق های قابل معامله در بورس (ETF) را با توجه به الگوهای موجود به صورت فعال وارد بازار کنیم تا به افزایش نقدشوندگی بازار نیز کمک شایانی کند.
به گفته معاون نظارت بر نهادهای مالی سازمان بورس؛ صندوق های قابل معامله مزایای متفاوتی نسبت به دیگر صندوق ها دارند که البته این مزایا موجب کاهش رغبت به صندوق های سرمایه گذاری مشترک نخواهد شد.
وی متذکر شد: در صندوق های قابل معامله یک رکن بازارگردان اضافه و ضامن نقدشوندگی حذف شده است که به این ترتیب، صدور و ابطال فقط برای بازارگردان امکان پذیر است و اشخاص سرمایه گذار اگر می خواهند از صندوق خارج شوند، باید واحدها را در بازار بفروشند که به این ترتیب، برای فروش واحدها مشتری وجود داشته باشد، اما اگر مشتری برای خرید در بازار نباشد بازارگردان باید به قیمت مظنه خرید خود و تا سقف معاملات روزانه ای که متعهد شده است اقدام کند؛ بنابراین دیگر صدور و ابطال برای سرمایه گذاری صورت نمی پذیرد. به گفته محسنی، صندوق های قابل معامله در بورس OPEN-END هستند و بازارگردان وظیفه صدور و ابطال را برعهده دارد و با ارسال درخواست به مدیر صندوق این مهم را به انجام می رساند، به این ترتیب، شخصیت بازارگردان مستقل از مدیر است و صدور و ابطال به تقاضای بازارگردان صورت می پذیرد.
وی در بیان وظیفه بازارگردان در تعادل NAV گفت: قیمت در بازار براساس عرضه و تقاضا تعیین می شود، لذا انتظار بر این است که با عملیات بازارگردانی قیمت یونیت ها به سمت NAV برگردد و تفاوت چندانی با NAV بازار نداشته باشد. معاون سازمان بورس تصریح کرد: بازارگردان باید هر روز مظنه قیمت خرید و فروش را در بازار اعلام کند، اما تفاوت بین مظنه خرید و فروش و دامنه آن باید کوچک باشد اما اگر اشخاصی حاضر به معامله با مظنه بازار معامله باشند بازارگردان موظف به معامله است، اما موظف به تعیین قیمت خاصی نیست.
محسنی خاطرنشان کرد: تا به حال پنج تقاضا برای صدور مجوز صندوق های سرمایه گذاری قابل معامله در بورس به این سازمان ارسال شده است که یکی از آنها موافقت اصولی خود را دریافت و چهار درخواست دیگر نیز در حال بررسی است. به گفته وی؛ قرار است اولین صندوق قابل معامله در فرابورس عرضه شود بنابراین در حال حاضر نرم افزار آن در نرم افزارهای شرکت سپرده گذاری مرکزی در حال تست است. محسنی با بیان امکان اجرایی شدن معاملات این نوع از صندوق ها در فرابورس حداکثر تا دو هفته آینده، اضافه کرد: البته امیدواریم که این نوع از صندوق ها جایگزین صندوق های سرمایه گذاری مشترک نشوند.
اشکالات صندوق های قابل معامله در فرابورس
همچنین در ادامه این نشست حسین عبده تبریزی از ETFها به عنوان یک ابزار سرمایه گذاری غیرمستقیم در بازار سرمایه نام برد تا به این واسطه دیگر سرمایه گذاران غیرحرفه ای مجبور به خرید تک سهم در بازار نباشند.
وی با بیان اینکه صندوق های قابل معامله در بورس می توانند باعث جلب دیگر سرمایه گذاران به این بازار شوند، اضافه کرد: این نوع از صندوق ها در هر کشوری براساس خاصیت بازار سرمایه آن شکل می گیرند.
عبده تبریزی با تاکید بر متفاوت بودن شکل صندوق های قابل معامله در بازار سرمایه، نوع این صندوق ها را با درآمد ثابت عنوان کرد که با شکل وجه غالب در دنیا متفاوت است. دبیرکل پیشین بورس ادامه داد: شکل بازارگردان هم به خاطر وضعیت بومی و ویژگی های بازار سرمایه کشور برای این نوع از صندوق ها تعریف شده است.
وی با بیان اینکه در واقع سازمان بورس با طراحی این نوع از صندوق ها تلاش دارد تا حقوق سهامداران را حفظ کند، به وجود چند مشکل در این نوع از صندوق ها اشاره کرد.
وی از وجود تفاوت قیمت بازار این صندوق ها با قیمت دارایی های آنها به عنوان یکی از اشکالات موجود در معاملات این صندوق ها در بازار نام برد و گفت: معامله ETFها منجر به کم شدن آربیتراژ می شود، اما در کشور ما با توجه به عدم آگاهی از ترکیب صندوق، احتمال انجام آربیتراژ از سوی بازارگردان وجود دارد.
وی همچنین با طرح پرسشی مبنی بر وجود مدیر در این نوع از صندوق ها، امکان پذیر بودن معاوضه سهام سرمایه گذاران نهادی با یونیت های این نوع از صندوق ها را مورد سوال قرار داد. به گفته عبده تبریزی؛ در واقع با ورود سرمایه گذاران نهادی به این صندوق ها است که می تواند منجر به بزرگ شدن صندوق های قابل معامله در بورس شود. عبده تبریزی همچنین از چگونگی توقف نمادها و محاسبه سود تقسیمی شرکت ها در این نوع از صندوق ها و دسترسی کارمند سازمان بورس یا بازارگردان از ترکیب صندوق به عنوان ابهاماتی نام برد که می تواند شفافیت اطلاعاتی این صندوق ها را مخدوش سازد. مدیرعامل شرکت فرابورس ایران در این جلسه اضافه کرد: در صورت رضایت بخش بودن نتیجه معاملات صندوق های قابل معامله در فرابورس، این صندوق ها به بورس تهران نیز راه خواهند یافت. امیر هامونی خاطر نشان کرد: امیدواریم با تاسیس این صندوق ها ضریب نفوذ بازار سرمایه ایران در میان مردم نیز افزایش پیدا کند و آرزوی دیرینه ما مبنی بر برخورداری هر ایرانی از یک کد سهامدارای محقق شود.
وی ادامه داد: در واقع باید ۷ میلیون کد سهامداری موجود به ۷۶ میلیون کد سهامداری افزایش یابد. هامونی در خصوص مزیت این قبیل صندوق ها اظهار کرد: با ورود صندوق های سرمایه گذاری قابل معامله در بورس با یک تیر دو نشان می زنیم. اول آنکه ضریب نفوذ بازار را گسترش می دهیم و در عین ورود گسترده مردم به صورت مدیریت شده و حرفه ای، با بازار سرمایه مرتبط خواهند شد و دوم، این صندوق ها به تامین مالی و نقدینگی فراوان و ارتباط بازار پول و سرمایه را کمک خواهند کرد و برای غیر متخصص ها نیز ورودی خوبی خواهد بود. مدیرعامل فرابورس با اشاره به بحث بازارگردان و نحوه فعالیت در این صندوق ها بیان کرد: بازارگردانی این صندوق ها در فرابورس که با توجه به دستورالعمل و مقررات معاملات گنجانده شد به دو روش بازارگردانی مبتنی بر حراج و بازارگردانی مبتنی بر مذاکره خواهد بود.
وی افزود: مقررات بازارگردانی مبتنی بر حراج توسط سازمان بورس تصویب شده است اما مقررات بازارگردان مبتنی بر مذاکره توسط هیأت مدیره فرابورس اعمال شده و این امکان را به بازارگردان می دهد تا با استفاده از مقررات، مبتنی بر مذاکره اعمال کند.
فرصت آربیتراژ برای بازارگردان وجود ندارد
مدیر نظارت بر بورس ها و بازارهای سازمان بورس نیز با اشاره به انجام بررسی های صورت گرفته از سوی نهاد ناظر بر بازار سرمایه درخصوص صندوق های قابل معامله در بورس اظهار کرد: با توجه به وجود پیش بینی های اولیه ورود ابزارهای مالی در مقررات فرابورس، ابتدا این نوع از صندوق ها وارد این بازار می شوند که امیدواریم مقررات این نوع از ابزارهای مالی نیز در بورس تهران تهیه شود تا شاهد ورود آنها به بورس تهران نیز باشیم.
محمودرضا خواجه نصیری ادامه داد: امروز در بورس تهران و فرابورس زیرساخت های لازم برای راه اندازی ابزارهای مالی جدید وجود دارد که با توجه به انعطاف پذیری زیادی که در بازار هست به راحتی می توانیم ابزارها را بومی کنیم. وی با بیان محدود بودن توان سازمان بورس در طراحی ابزارهای مالی خواستار حضور جدی تر نهادهای تخصصی در کنار سازمان بورس در طراحی این نوع از ابزارها شد تا به این واسطه هرچه سریع تر شاهد راه اندازی ابزارهای جدید باشیم. خواجه نصیری در مورد کارمزدهای معاملات صندوق های قابل معامله در بورس، به کارمزدهای معاملاتی صندوق ها در انواع سهام، مختلط و با درآمد ثابت اشاره و اضافه کرد: در صندوق های سهام کارمزد مانند معاملات سهام است و تنها تفاوت موجود در عدم اخذ مالیات ۵/۰ درصدی در صندوق های قابل معامله است. در صندوق های مختلط این کارمزد نصف کارمزد سهام خواهد بود در واقع حق نظارت سهام، کارمزد بورس و کارگزار تنها ۵۰ درصد رقمی است که برای سهام محاسبه می شود. وی با بیان اینکه در صندوق های با درآمد ثابت نیز این هزینه ۲۰ درصد کارمزد سهام است، ادامه داد: در این نوع از صندوق های قابل معامله در بورس نیز هزینه مدیریت با هزینه های کارمزد تامین می شود.
در واقع در اکثر بورس هایی که مبنای محاسبه های ما قرار داشتند مبنای محاسبه کارمزدهای ETFها کارمزد سهام بود. خواجه نصیری در مورد دامنه نوسان صندوق های قابل معامله در بورس گفت: در صندوق های قابل معامله دامنه نوسان دیده نشده است در واقع آنها بدون دامنه نوسان مورد معامله قرار می گیرند. وی تصریح کرد: در ETFها
دامنه نوسان لحاظ نشد تا به این واسطه با تعدیل قیمت ها، فشار عرضه و فروش برای واحدهای آن وجود نداشته باشد. بنابراین نمی توانیم فرض کنیم که وجه غالب عملیات بازار و مدیر صندوق بازارگردان است. وی در مورد توقف ETFها نیز ابراز کرد: توقف نماد می تواند به دلیل اقدامات شرکتی صورت گیرد یعنی اگر ETF از نوع تقسیم سود باشد نماد آن می تواند مورد توقف واقع شود اما در زمان افشای اطلاعات چون ETFها براساس NAV معامله می شوند لذا توقفی در نماد آنها بر این اساس صورت نخواهد گرفت.
مدیر نظارت بر بورس ها و بازارهای سازمان بورس، توقف نماد ETFها را در پی دستکاری بازار و متکی بر اطلاعات نهانی محتمل دانست.
خواجه نصیری با بیان اینکه می خواهیم قیمت بازار را در NAV تعدیل کنیم، اضافه کرد: در واقع تعدیل NAV به کمک مدیر صندوق می آید به طوری که با تعدیل NAV، به قیمت بازار کاهش می آید و به این گونه با عدم وجود فرصت آربیتراژ و عملا خلأ نقدینگی و خرید از بازارگردان نیز وجود نخواهد داشت. خواجه نصیری در برابر این سوال که آیا امکان خریدهای گروهی برای صندوق های قابل معامله وجود دارد، گفت: با توجه به آنکه قرار است هر ۳۰ ثانیه یک بار محاسبه NAV صورت گیرد لذا امکان خرید گروهی برای این نوع از صندوق ها وجود ندارد.
صرفه اقتصادی بازارگردانی
مدیر نظارت بر نهادهای مالی سازمان بورس و اوراق بهادار نیز در گفت وگو با دنیای اقتصاد در مورد محدودیت موجود در بازار گردانی صندوق های قابل معامله و ورود شرکت های تامین سرمایه در این عرصه، به قانون بازار اوراق بهادار اشاره کرد که در آن تنها بازار گردان را کارگزار – معامله گر تعریف کرده است.
وی به عدم وجود کارگزار – معامله گر به عنوان یک رکن فعال در بازار سرمایه اشاره کرد که بر این اساس در شرایط فعلی کارگزاران نیز از سرمایه های پایینی برخوردارند، این در حالی است که برای شرکت های تامین سرمایه که از منابع مالی بالایی برخوردارند، وظایف بسیاری از جمله بازارگردانی در قانون دیده شده است. باقر تبار به مصوبه اخیر سازمان بورس اشاره کرد که به موجب آن شرکت های تامین سرمایه جدید باید از سرمایه حداقل ۲۰۰ میلیارد تومانی برخوردار باشند، شرکت های تامین سرمایه های قبلی نیز باید ظرف دو سال، سرمایه خود را به این میزان افزایش دهند. وی درخصوص اینکه شرکت های تامین سرمایه برای حل مشکل تامین مالی کشور ایجاد شده اند اما درگیری منابع این شرکت ها در موضوعاتی نظیر صندوق های قابل معامله آنها را از فلسفه وجودی شان دور می کند؛ ابراز کرد: از جمله موضوعات فعالیت آنها بازارگردانی است و اگر این فعالیت سود آور باشد، مشکلی در این زمینه وجود ندارد، ضمن آنکه شرکت های تامین سرمایه در حال حاضر به عنوان ضامن نقدشوندگی در صندوق ها سمت پذیرفتند در واقع هنر شرکت های تامین سرمایه در این است که در پذیرش تعهد پذیره نویسی، ظرف مدت مشخصی اوراق بهادر پذیره نویسی نموده را به فروش رسانند.
وی در برابر این سوال که « موسسات تامین سرمایه به شدت درگیر انتشار اوراق مشارکت هستند و منابع آزادی برای بازار گردانی ندارند» ، از مدیریت صندوق ها به عنوان یکی از فعالیت های شرکت های تامین سرمایه نام برد که در چنین شرایطی صندوق های بزرگ می توانند در قالب کنسرسیوم به کمک شرکت های تامین سرمایه بیایند. به گفته مدیر نظارت بر نهادهای مالی سازمان بورس؛ در حال حاضر دارایی های بیشتر صندوق ها در اوراق بهادار بادرآمد ثابت به اوراق مشارکت و سپرده بانکی اختصاص یافته است که تامین سرمایه ها در کنار مدیریت صندوق ها می توانند از آنها برای تجهیز منابع برای تعهدپذیره نویسی استفاده کنند.
وی در برابر این سوال که « در حال حاضر بازارگردانی صندوق های قابل معامله از سوی تامین سرمایه ها برای آنها صرفه اقتصادی ندارد چرا که کفایت سرمایه این نهادهای مالی را درگیر می کند؟ » عنوان کرد: این تعهدی است که به واسطه آن بخشی از منابع مالی شرکت های تامین سرمایه را درگیر می کند؛ بر این اساس شرکت های تامین سرمایه با در نظر گرفتن درآمد و هزینه های خود و وجود صرفه های اقتصادی باید به انجام این کار مبادرت ورزند.
باقر تبار با اشاره به وجود به صرفه اقتصادی بازار گردانی تاکید کرد: شرکت های تامین سرمایه می توانند به بازار گردانی سهام شرکت هایی که از نقدشوندگی بالایی برخوردارند، بپردازند تا به این واسطه از سود بالایی بهره مند شوند.
وی در خصوص بازار گردانی واحدهای سرمایه گذاری صندوق های قابل معامله اشاره کرد و ادامه داد: در واقع بازارگردان روزانه تقاضای خرید و فروش واحدهای صندوق ها را در حول و حوش NAV صندوق در سیستم معاملات قرار می دهد، بازار گردان مجبور به خرید زیاد این واحدها شود و منابع مالی نداشته باشداین واحدهای را نزد مدیر صندوق ابطال می نماید و منابع نقدی حاصله را وارد بازار می کند.
مدیر نظارت بر نهادهای مالی سازمان بورس با اشاره به وجود ضامن نقدشوندگی در صندوق ها، اضافه کرد: به موجب اساسنامه صندوق ها، در صورت وجود درخواست ابطال، ابطال باید از محل دارایی ها صورت گیرد و در غیراین صورت ضامن نقدشوندگی باید ظرف یک روز منابع مالی آن را تامین کند.
وی تصریح کرد: در زمانی که بازار به طور روان معامله می شود، ممکن است بازار گردان وارد بازار نشود اما در صورت وجود انحراف مثبت یا منفی در قیمت واحدهای سرمایه گذاری صندوق از NAV صندوق، این ورود ضروری است به طوری که در حالت مثبت بازار گردان، واحد را از مدیر می گیرد و آن را در بازار به فروش می رساند، اما هنگامی که قیمت واحدهای صندوق از NAV پایین تر باشد، بازار گردان مبادرت به جمع آوری آن از بازار می کند.
وی در برابر این سوال که آیا سیستم بورس می تواند در هر دو دقیقه یکبار ارزش خالص دارایی صندوق ها را محاسبه کند؟ گفت: این درخواستی بود که به سازمان بورس ارائه شده بود و انجام آن نیز امکان پذیر بود؛ ضمن آنکه کمتر از این زمان نیز انجام آن امکان پذیر است. این مقام مسوول در سازمان بورس در برابر این سوال که در شرایطی که شرکت های سرمایه گذاری در حدود ٧٠ درصد ارزش روز دارایی شان معامله می شوند، چرا صندوق ها باید به ارزش روز دارایی های خود معامله شوند؟ آیا این موضوع ایجاد آربیتراژ نیست؟ اظهار کرد: به نظر می رسد باید این گونه باشد چرا که قیمت دارایی های صندوق در بازار مشخص است بر این اساس چرا باید صندوق ها آنها را به زیر قیمت خود به فروش رسانند.
وی به عملکرد شرکت های سرمایه گذاری و مدیریت پرتفوی از سوی آنها اشاره و عنوان کرد: درصورتی که مدیریت پرتفوی در شرکت های سرمایه گذاری به درستی انجام شود به طوری که این نوع از شرکت ها از پرتفوی منسجمی برخوردار شوند، سهام آنها به قیمت NAV آنها مورد معامله صورت خواهد گرفت.
به گفته وی، در حال حاضر در پرتفوی شرکت های سرمایه گذاری، شرکت های خارج از بورسی نیز وجود دارد که قیمت روز آنها مشخص نیست.
باقرتبار ادامه داد: ETFها نیز مانند صندوق های سرمایه گذاری مشترک از NAV ارکان صندوق و ترکیب دارایی برخوردارند لذا تمامی این اطلاعات در سایت ETFها قرار می گیرد اما نام سهام منتشر نخواهد شد.
یک محدودیت؛ عدم امکان تهاتر سهام در ETFها
اما در ادامه سیزدهمین نشست کاری بازار سرمایه علی اسلامی بیدگلی اظهار کرد: در حال حاضر ۱۰ درصد سرمایه های مردم درگیر بازار سرمایه است لذا انتظار بازار سرمایه با تولد صندوق های قابل معامله بر این است که به عنوان یک نهاد واسط تعداد بیشتری از سرمایه گذاران وارد این بازار شوند تا سهم بازار سرمایه از پس اندازهای مردمی افزایش یابد. وی در مورد انجام معاملات تهاتری در ارکان اصلی صندوق عنوان کرد: این صندوق ها ایرانیزه شده اند که در واقع بازارگردان در این صندوق ها نقش مشارکت کننده را بر عهده دارد. وی در مورد امکان تهاتر سهام سرمایه گذاران نهادی با واحد های این نوع از صندوق ها گفت: در حال حاضر امکان تهاتر سهام در صندوق های قابل معامله وجود ندارد اما به طور قطع در آینده امکان انجام معاملات تهاتری میان ارکان صندوق وجود خواهد داشت. این کارشناس ارشد بازار سرمایه همچنین در مورد آگاهی بازارگردان از پرتفوی صندوق به تاثیرپذیری بازار از ریسک های سیستماتیک اشاره کرد. به گفته اسلامی ابطال و صدور واحدها از ETFها به موجب کاهش یا افزایش فاصله واحدها با NAV آنها بازگردان را از فرصت های آربیتراژی بهره مند می سازد. وی تصریح کرد: سازمان بورس توصیه کرده است که ETFها را با شرکت های سرمایه گذاری که از دارایی های خارج از بورس برخوردارند، مقایسه نکنیم. اگر رویه تشکیل شرکت های سرمایه گذاری اصلاح شود و با فرض حاکمیت اصول مدیریت ریسک بر شرکت های سرمایه گذاری این شرکت ها نوعی ETF محسوب می شوند.
وی در بیان تفاوت معنادار موجود میان ETFها با شرکت های سرمایه گذاری به پایین بودن هزینه های عملیاتی ETFها و شفاف بودن آنها نسبت به شرکت های سرمایه گذاری اشاره کرد. وی ادامه داد: اما ETFها مانند شرکت های سرمایه گذاری عمر نامحدود دارند و صدور و ابطال واحدهای آنها از طریق شرکت های کارگزاری قابل انجام است اما صدور و ابطال واحدهای صندوق های سرمایه گذاری مشترک باید با حضور در صندوق و از طریق مدیر صندوق صورت گیرد. وی ادامه داد: در ETFها امکان انجام معاملات برخط، معاملات اینترنتی و تلفنی وجود دارد و وجوه آن براساس t+۲ تسویه می شود. اما در صندوق های سرمایه گذاری مشترک زمان تسویه وجوه ۷ روز به طور می انجامد.

حقوق خرید و فروش درآمد سازمان بورس و اوراق بهادار سپرده بانکی سرمایه سرمایه گذاران سرمایه گذاری فلسفه معاون